H-World (1179.HK/HTHT)

NASDAQ: HTHT  |  HKEX: 1179

ข้อมูล ณ กุมภาพันธ์ 2026 | งบการเงินล่าสุด: Q3/2025 (ก.ย. 2025)

⚠️ Disclaimer: บทความนี้จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลและการศึกษาเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน ผู้เขียนถือ Long Position ของบริษัทนี้อยู่

สวัสดีครับ ห่างหายกันไปนาน วันนี้เรากลับมานำเสนอบริษัทรับจ้างบริหารโรงแรมอันดับ 1 จากจีนให้ทุกท่านรู้จักกัน

ช่วงนี้คงเห็นเพื่อน ๆ พี่ ๆ น้อง ๆ ไปเที่ยวจีนกันมากขึ้นอย่างชัดเจน ด้วยความที่ไปง่ายบินไม่กี่ชั่วโมง รัฐบาลจีนสนับสนุนเต็มที่ทั้ง Free Visa หรือแม้กระทั่งให้ชาวเมืองที่ทำงานตามสถานที่ท่องเที่ยวต่าง ๆ ต้องหันมาเรียนภาษาอังกฤษกันมากขึ้น และด้วยความที่จีนมีสถานที่ท่องเที่ยวหลากหลายทั้งในตัวเมือง และออกนอกเมืองไปชมธรรมชาติที่หาจากที่อื่นได้ยาก

ทำให้เราเชื่อว่าในอีก 10 ปีข้างหน้า การท่องเที่ยวจีนจะเป็นหนึ่งในเทรนด์การเติบโตที่สำคัญที่สุดของภูมิภาคเอเชีย ข้อมูลจาก Oxford Economics คาดการณ์ว่าการใช้จ่ายด้านการท่องเที่ยวและการเดินทางในจีนจะเติบโตด้วยอัตรา CAGR ที่ 9.4% ในช่วงปี 2024-2034 ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยทั่วโลกที่ 6.5% อย่างมีนัยสำคัญ นอกจากนี้ข้อมูลจาก WTTC ยังคาดการณ์ว่าอุตสาหกรรมท่องเที่ยวจีนจะมีมูลค่าถึง ¥13.7 ล้านล้านในปี 2025 สูงกว่าช่วงก่อน COVID ถึง 10.3%

H-World คือเชนโรงแรมอันดับ 1 ของจีนในเชิง Market Cap ที่ใหญ่ที่สุด มีโรงแรมกว่า 12,700 โรงแรม ทั่วโลก ครอบคลุมตั้งแต่ระดับประหยัด (Economy) ไปจนถึงระดับหรูหรา (Luxury) จากนี้ไป เราจะพาไปรู้จักกับบริษัท H-World ในเชิงลึก

💡 Agenda

1. Business Model: Asset-Light Transformation

2. ประวัติศาสตร์ 20 ปีแห่งการเปลี่ยนแปลงธุรกิจโรงแรมในจีนไปอย่างสิ้นเชิง

3. สุดยอดแบรนด์โรงแรมที่อยู่ในพอร์ต

4. อะไรทำให้ H-World ไร้เทียบทาน (MOAT)

5. อนาคต 3-5 ปีข้างหน้า สู่เป้าหมายเชนโรงแรมอันดับ 1 ของโลก

6. Ji Qi ผู้ก่อตั้ง H-World และปฏิรูปอุตสาหกรรมโรงแรมจีน

1. Business Model: Asset-Light Transformation

หัวใจที่ทำให้ H-World น่าสนใจอย่างมากในตอนนี้คือ การเปลี่ยนโมเดลธุรกิจ จาก "เจ้าของโรงแรม" ไปเป็น "แฟรนไชส์" อย่างรวดเร็ว ถ้าจะเปรียบให้เข้าใจง่าย ๆ ก็คล้ายกับ Marriott หรือ Hilton ที่ไม่ได้เป็นเจ้าของโรงแรมเอง แต่เป็นคนบริหารและให้สิทธิ์แบรนด์ แล้วเก็บค่าธรรมเนียม ซึ่งทำให้ Margin สูงมาก

2 โมเดลที่แตกต่างกันสิ้นเชิง

โมเดล L&O (Leased & Owned — Asset-Heavy): บริษัทต้องลงทุนเช่าหรือซื้อที่ จ้างพนักงาน บริหารโรงแรมเอง รับรายได้เต็มจากค่าห้อง แต่ก็แบกต้นทุนเต็มเช่นกัน ทำให้ Margin ต่ำ และเมื่อไหร่ที่ RevPAR ตก ก็กระทบหนัก เพราะต้นทุนคงที่ยังคงอยู่

โมเดล M&F (Manachised & Franchised — Asset-Light): บริษัทเพียงส่งผู้จัดการ (Manachise) หรือให้สิทธิ์แฟรนไชส์ แล้วเก็บค่าธรรมเนียม (Franchise Fee) เป็นเปอร์เซ็นต์ของรายได้โรงแรม รายได้ต่อโรงแรมอาจน้อยกว่า แต่แทบไม่มีต้นทุนคงที่ ทำให้ Gross Margin สูงถึง ~68%

ตัวเลขที่พิสูจน์ว่า Asset-Light กำลัง "ทำงาน"

ใน Q3/2025 ตัวเลขแสดงให้เห็นชัดเจนว่ากลยุทธ์ Asset-Light กำลังทำงาน:

รายได้ M&F โตถึง +27.2% YoY เป็น RMB 3.3 พันล้าน ซึ่งเหนือ Guidance ที่ 20-24% ขณะที่รายได้รวมโตแค่ 8.1% สะท้อนว่า M&F คือเครื่องยนต์หลักของการเติบโต

M&F Gross Operating Profit เพิ่มขึ้น +28.6% YoY ด้วย Margin 68% คิดเป็น 70% ของ Gross OP ทั้งหมด เพิ่มขึ้น 11.1 percentage points YoY

Adjusted EBITDA Margin ปรับขึ้นเป็น 36.1% จาก 32.8% ในปีก่อน (+3.3pp) CFO Hui Chen กล่าวชัดเจนว่า Margin ที่เพิ่มขึ้นนั้นเป็นผลจากกลยุทธ์ Asset-Light โดยเฉพาะ

ที่สำคัญคือในช่วง 2-3 ไตรมาสล่าสุด H-World เริ่ม แยกรายงาน Margin ของ M&F และ L&O ให้ชัดเจนมากขึ้น ซึ่งเป็นสัญญาณว่าฝ่ายบริหารต้องการ "โชว์" ให้นักลงทุนเห็นว่า M&F ทำกำไรดีแค่ไหน

💡 พูดง่าย ๆ คือ: เราอาจจะเห็นรายได้โตแค่ 8-10% แต่กำไรโต 15-20%+ เพราะ Mix ที่เปลี่ยน และ Trend นี้จะยังดำเนินต่อไปอีกหลายปี เพราะสัดส่วน M&F ยังคงเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ

2. จาก Hanting ริมสถานีรถไฟ สู่จักรวรรดิโรงแรม 12,700 แห่ง

H-World Group Limited (เดิมชื่อ China Lodging Group / Huazhu Group) ก่อตั้งในปี 2005 โดย Ji Qi (季琦) เริ่มจากโรงแรมเล็ก ๆ ริมสถานีรถไฟคุนซาน ชื่อ "Hanting" ด้วยแนวคิดเรียบง่ายว่า "ทำโรงแรมราคาประหยัดที่สะอาด สะดวก และมีมาตรฐาน" สำหรับนักเดินทางชาวจีนที่กำลังเพิ่มจำนวนขึ้นอย่างรวดเร็ว

ย้อนกลับไปในปี 2005 อุตสาหกรรมโรงแรมจีนยังเป็นตลาดที่กระจัดกระจาย โรงแรมส่วนใหญ่เป็นแบบ "ม่านรูด" ไม่มีมาตรฐาน ไม่มีแบรนด์ จุดเปลี่ยนสำคัญตลอด 20 ปี:

2005-2010: ยุคบุกเบิก Economy Hotels — เริ่มต้นจาก Hanting สร้างมาตรฐานโรงแรมราคาประหยัดในจีน ขยายตัวอย่างรวดเร็วตามคลื่นเศรษฐกิจจีนที่เฟื่องฟู เปิดตัว H Rewards (ตอนนั้นยังชื่อ Hanting Club) และจดทะเบียนใน Nasdaq ปี 2010 ภายใต้ Ticker "HTHT"

2010-2017: ยุคขยาย Portfolio — เปิดตัว JI Hotel (Midscale) ขยายจาก Economy ขึ้นสู่ Midscale จากนั้นจับมือกับ Accor ในปี 2014 ได้สิทธิ์ Master Franchise แบรนด์ Mercure, Ibis ในจีน และเข้าซื้อ Crystal Orange ในปี 2017 เพื่อเสริมทัพ Upper Midscale

2018-2020: ยุค Global Ambition — เข้าซื้อ Blossom House ขยายไปสู่ Lifestyle & Boutique Hotel เปิด JI Hotel Orchard ในสิงคโปร์เป็นก้าวแรกนอกจีน และปิดดีลใหญ่ที่สุดด้วยการซื้อ Deutsche Hospitality (~€720M) ได้แบรนด์ Steigenberger, IntercityHotel เข้ายุโรปเต็มตัว

2020-ปัจจุบัน: ยุค Asset-Light Transformation — ผ่านวิกฤต COVID-19 ด้วยการเร่ง Shift สู่โมเดล M&F อย่างจริงจัง เปลี่ยนชื่อเป็น H-World Group (2022) จัด Dual Listing ใน HKEX เปิดโรงแรมแห่งที่ 10,000 ในปี 2024 จัด Capital Markets Day ครั้งแรกในรอบ 20 ปี (ต.ค. 2025) และประกาศ Vision 2030 เป้า 20,000 โรงแรม

ผลประกอบการล่าสุด: Q3/2025 — Beat ทุกรายการ

ผลประกอบการ Q3/2025 ที่ประกาศเมื่อ 17 พ.ย. 2025 เหนือความคาดหมายของตลาดอย่างชัดเจนในทุกบรรทัด :

3. พอร์ตแบรนด์ที่ครอบคลุม ตั้งแต่ Economy จนถึง Luxury

จุดแข็งของ H-World คือ พอร์ตแบรนด์ที่ครอบคลุมทุกระดับราคา ตั้งแต่โรงแรมราคาประหยัดไปจนถึงโรงแรมหรูระดับ 5 ดาว ทำให้จับลูกค้าได้ทุกกลุ่ม ทุก Occasion ลูกค้าคนเดียวกันอาจพักที่ Hanting ตอนเดินทางงาน แล้วพัก JI Hotel ตอนไปเที่ยว แล้วพัก Steigenberger ตอนไปฮันนีมูน — ทั้งหมดอยู่ในระบบ H Rewards เดียวกัน

แบรนด์ที่ต้องจับตามอง:

Hanting Hotel — แบรนด์ Economy ตัวพ่อ เป็นเชนโรงแรมอันดับ 1 ของโลกในเชิงจำนวน (4,500+ แห่ง) เป็นกระดูกสันหลังของ H-World ที่สร้างฐานสมาชิกกว้างขวางที่สุด

JI Hotel — แบรนด์ Midscale ที่เป็นตัวขับเคลื่อนหลัก มี 3,000+ โรงแรม ติดอันดับ 4 ของโลก 76% ของ JI Hotel อัปเกรดเป็น Version 4.0 แล้ว ทำให้ ADR เพิ่มขึ้น

JI Icons (เปิดตัว Q3/2025) — แบรนด์ใหม่ล่าสุดระดับ Upper-Midscale ที่เน้นคอนเซ็ปต์ "Oriental Aesthetics" จับเทรนด์ Guochao (国潮) หรือความนิยมในวัฒนธรรมจีน

Upper-Midscale: ดาวรุ่งที่โตเร็วสุดใน Portfolio

Upper-Midscale เป็น Segment ที่บริษัทโฟกัสเป็นพิเศษ เพราะเป็นจุดที่ Demand เติบโตเร็วที่สุด (คนจีนรุ่นใหม่ต้องการโรงแรมที่ดีขึ้น แต่ยังไม่ถึงราคาหรูหรา) และเป็นจุดที่สร้างรายได้ต่อห้องสูงกว่า Economy มาก

นอกจากนี้ H-World ยังมีสิทธิ์ Master Franchise ของ Mercure, Ibis, Ibis Styles และสิทธิ์ Co-Development ของ Grand Mercure และ Novotel ในจีน ซึ่งเป็นความร่วมมือกับ Accor ตั้งแต่ปี 2014

4. อะไรทำให้ H-World ไร้เทียบทาน (MOAT)

H-World มี Competitive Advantage หลายชั้นที่คู่แข่งจะลอกเลียนแบบได้ยากมาก:

MOAT #1: H Rewards — ฐานสมาชิก 300+ ล้านคน

โปรแกรมสมาชิก H Rewards มีสมาชิกกว่า 300 ล้านคน ซึ่งเป็นหนึ่งในโปรแกรมสมาชิกโรงแรมที่ใหญ่ที่สุดในโลก สมาชิกจองห้องพักผ่านช่องทางตรง (Direct Booking) มากถึง 65.1% ลดการพึ่งพา OTA อย่าง Ctrip หรือ Meituan ซึ่งช่วยประหยัดค่าคอมมิชชัน 15-25% ต่อการจองแต่ละครั้ง ยิ่ง Network ใหญ่ ยิ่งมีแบรนด์ให้เลือกมาก สมาชิกก็ยิ่ง Loyal มากขึ้น เป็น Flywheel Effect ที่คู่แข่งรายเล็กตามทันได้ยาก

MOAT #2: Technology Backbone — ระบบที่พัฒนาเอง 100%

ต่างจากเชนโรงแรมจีนอื่น ๆ ที่ใช้ระบบ Third-Party H-World พัฒนา Digital Platform ของตัวเองทั้ง Stack ตั้งแต่ระบบ Booking, Revenue Management, CRM ไปจนถึง Real-Time Analytics ทำให้สามารถปรับราคาห้องแบบ Dynamic Pricing ได้แม่นยำ จัดการ Inventory ได้อย่างมีประสิทธิภาพ และเก็บ Data ลูกค้าเพื่อ Personalization ได้อย่างลึกซึ้ง

MOAT #3: Industrialized Supply Chain

H-World มีระบบ Supply Chain ที่ทำให้สามารถ เปิดโรงแรมใหม่ได้เร็วมาก ด้วยกระบวนการที่มีมาตรฐานเหมือนโรงงาน ตั้งแต่การออกแบบ การจัดซื้อเฟอร์นิเจอร์ ไปจนถึงการฝึกอบรมพนักงาน ทำให้โรงแรมใหม่ทุกแห่งมีคุณภาพสม่ำเสมอ ในปี 2025 เปิดโรงแรมใหม่กว่า 2,300 แห่ง (Gross) หรือเฉลี่ยวันละ 6-7 แห่ง!

MOAT #4: Scale Advantage — เชนใหญ่ที่สุดในจีน

ด้วยจำนวน 12,702 โรงแรม ครอบคลุมกว่า 900 เมืองในจีน H-World มี Economies of Scale ที่ไม่มีใครเทียบได้ ทั้งในเรื่อง Purchasing Power (ซื้อของได้ถูกกว่า), Brand Recognition (คนรู้จักมากกว่า), และ Franchisee Attraction (คนอยากเปิดแฟรนไชส์ด้วยมากกว่า เพราะฐานสมาชิกใหญ่)

💡 เมื่อรวม MOAT ทั้ง 4 ชั้นเข้าด้วยกัน จะเห็นว่า H-World สร้าง Flywheel ที่หมุนเร็วขึ้นเรื่อย ๆ: ยิ่งมีโรงแรมมาก → ยิ่งดึงสมาชิกมาก → ยิ่งมี Data มาก → ยิ่งบริหารได้ดี → ยิ่งดึง Franchisee มาก → ยิ่งมีโรงแรมมาก... วนไปเรื่อย ๆ

5. อนาคต 3-5 ปีข้างหน้า สู่เป้าหมายเชนโรงแรมอันดับ 1 ของโลก

Capital Markets Day ครั้งแรกในรอบ 20 ปี

เมื่อวันที่ 30 ตุลาคม 2025 H-World จัดงาน Capital Markets Day ครั้งแรก ในรอบ 20 ปีนับตั้งแต่ก่อตั้งบริษัท ณ เมืองเซี่ยงไฮ้ และประกาศ "Vision 2030: Scaling with Quality"

การที่บริษัทจัดงานนี้เป็นครั้งแรกตลอด 20 ปี เป็นสัญญาณชัดเจนว่า ฝ่ายบริหารกำลังจะสื่อสารกับตลาดอย่างจริงจัง เพื่อ Unlock Value ที่ซ่อนอยู่ และหลังจากงาน CMD ราคาหุ้นก็ปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง จากช่วง $43-45 ในเดือน ต.ค. ขึ้นมาทำ 52-Week High ที่ $51.73 ในเดือน ก.พ. 2026

H-World บนเวทีโลก — อันดับ 4 ที่โตเร็วที่สุด

H-World มี อัตราการเติบโตสูงที่สุดถึง +20.3% เทียบกับยักษ์ใหญ่รายอื่นที่โตเพียง 6-8% ด้วยอัตรานี้ H-World มีโอกาส แซง Hilton ในเชิงจำนวนห้องพักภายใน 1-2 ปี (ปัจจุบันห่างกันแค่ ~3,500 ห้อง) และเป้า 20,000 โรงแรมภายในปี 2030 จะทำให้แซง Jin Jiang ที่มี 14,311 แห่ง กลายเป็น อันดับ 1 ของโลกในเชิงจำนวนโรงแรม

RevPAR: จุดพลิกกำลังจะมาถึง

หนึ่งในข้อกังวลหลักคือ RevPAR ที่ติดลบมาตลอดในช่วง 1 - 2 ปีที่ผ่านมา แต่เริ่มมีสัญญาณบวกชัดเจน:

1) อัตราการลดลงชะลอตัวจาก -8-10% ต้นปี มาเหลือ -3% ใน Q2 และกลับมา บวกเล็กน้อย +0.4% ใน Q3 -> CEO คาดว่า Q4 จะ "flattish to slightly positive"

2) ADR เริ่มปรับขึ้น YoY ด้วย Product Upgrades (76% ของ JI Hotel เป็น Version 4.0+)

3) Supply Growth ในจีนเริ่มชะลอตัว ซึ่งจะช่วยให้ RevPAR ฟื้นตัว

4) Marriott ประกาศงบล่าสุด Q4 RevPAR ในจีน พลิกกลับมาเป็นบวกครั้งแรก โดยบวกขึ้นไปถึง 3.4% แสดงให้เห็นพัฒนาการของโรงแรมในประเทศจีนได้อย่างชัดเจน

ต้องบอกว่าผมรอชม Q4 ของโรงแรมจีนอย่างใจจดใจจ่อเลยครับ😂

💡 ถ้า RevPAR พลิกบวกเมื่อไหร่ จะเป็น Catalyst สำคัญมาก ลองคิดดูว่า โรงแรมเปิดใหม่ ~2,300 แห่ง/ปี + RevPAR กลับมาเป็นบวก = ผลลัพธ์ต่อกำไรจะเป็นยังไง?

Macro Tailwind: คลื่นการท่องเที่ยวจีนและกระแส Guochao

การท่องเที่ยวในประเทศ: ครึ่งแรกของปี 2025 มีการเดินทาง 32.85 พันล้านครั้ง (+20% YoY) มูลค่า 3.15 ล้านล้านหยวน (+15%) รายได้ท่องเที่ยวทั้งปี 2025 แตะ RMB 6.3 ล้านล้าน ซึ่งเป็น All-Time High

Inbound Tourism: Q1/2025 นักท่องเที่ยวต่างชาติเข้าจีน 35.02 ล้านคน (+20% YoY) โดย Foreign Tourists เพิ่มขึ้น 40.2% และ 71.3% เข้ามาแบบ Visa-Free จีนขยายนโยบาย Visa-Free ไปเกือบ 50 ประเทศแล้ว

กระแส Guochao (国潮): คนจีนรุ่นใหม่หันมาภูมิใจในความเป็นจีน นิยมแบรนด์จีน วัฒนธรรมจีน และการท่องเที่ยวในจีนมากขึ้น Soft Power จีนกำลังมาแรง คล้ายกับช่วงที่คนฮิตไปญี่ปุ่นเมื่อหลายปีก่อน

6. Ji Qi — Serial Entrepreneur ผู้ปฏิวัติอุตสาหกรรมโรงแรมจีน

Ji Qi (季琦) คือนักธุรกิจที่เรียกได้ว่าเป็น Serial Entrepreneur ระดับตำนาน ของวงการท่องเที่ยวจีน เขาจบการศึกษาระดับปริญญาตรีและปริญญาโทจาก Shanghai Jiao Tong University ด้วยพื้นฐานด้านวิศวกรรม

สิ่งที่ทำให้ Ji Qi พิเศษคือ เขาเป็น ผู้ก่อตั้งบริษัทจดทะเบียนใน Nasdaq ถึง 3 บริษัท:

1999 — ร่วมก่อตั้ง Ctrip.com (ปัจจุบันคือ Trip.com Group) OTA ที่ใหญ่ที่สุดในจีน — IPO Nasdaq ปี 2003

2001 — ร่วมก่อตั้ง Home Inns เชนโรงแรม Budget ที่ประสบความสำเร็จมากในจีน — IPO Nasdaq

2005 — ก่อตั้ง Hanting (ต้นกำเนิดของ H-World) — IPO Nasdaq ปี 2010

แม้ปัจจุบัน Ji Qi จะไม่ได้ดำรงตำแหน่ง CEO (CEO ปัจจุบันคือ Jin Hui) แต่เขายังคงเป็น Executive Chairman และเป็นผู้กำหนดทิศทางกลยุทธ์ โดยเฉพาะ Vision 2030

เขาเห็นศักยภาพของการนำ Technology มาผสมผสานกับอุตสาหกรรม Hospitality ตั้งแต่เนิ่น ๆ ซึ่งเป็นสิ่งที่ทำให้ H-World แตกต่างจากเชนโรงแรมจีนอื่น ๆ อย่างมาก

ปัจจุบันยังถือหุ้น H-World อย่างมีนัยสำคัญอีกด้วย

ทั้งหมดที่เล่ามาคือภาพรวมของ H-World ในเชิง Business Model, ประวัติ, แบรนด์, Competitive Advantage และทิศทางอนาคต ซึ่งน่าจะทำให้เห็นภาพแล้วว่าทำไมบริษัทนี้ถึงน่าสนใจ

แต่สำหรับนักลงทุนแล้ว คำถามที่สำคัญที่สุดคือ "So what?" แล้วเอายังไงต่อ น่าสนใจแล้วราคาล่ะเป็นยังไง ราคานี้ซื้อได้ไหม ถ้าซื้อแล้วเราคาดหวังอะไรกับบริษัทต่อไป

ในบทความถัดไป เราจะพาไปเจาะลึก:

📊 Valuation Model — สำหรับบริษัทนี้เราประเมินจาก DCF ในหลากหลายสถานการณ์ และ P/E Comparison เทียบกับ Marriott, Hilton ว่าตอนนี้ H-World ถูกหรือแพงแค่ไหน Fair Value ที่เราประเมินมาพร้อมกับความคาดหวังอะไรบ้าง

⚠️ ความเสี่ยงสำคัญ — China Risk, RevPAR , Supply Overhang และอะไรอีกที่ต้องจับตา

✅ Investment Thesis & Call to Action — สรุปว่า "หุ้นไหนดี" มองยังไงกับ H-World และจังหวะไหนที่น่าสนใจ

🔒 บทความ Part 2: Valuation, ความเสี่ยง และ Investment Thesis จะเป็นบทความที่ลึกลงไปอักขั้น สำหรับ สมาชิก (Member) เท่านั้น — ถ้ายังไม่ได้สมัคร สามารถสมัครได้ที่ https://www.hoonnaidee.com/#/portal/signup แล้วเจอกันในบทความถัดไปครับ 🚀